PROJECT SYNDICATE

¿La inmersión de los mercados emergentes?

Kenneth Rogoff.- El crecimiento económico disminuye significativamente en muchos países importantes con ingresos medios, y los precios de los activos caen bruscamente en todas partes, ¿nos ha alcanzado ya la inevitable «crisis del eco» en los mercados emergentes? Después de años de sólidos –y, a veces, fuertes– aumentos del producto desde la crisis financiera de 2008, el efecto combinado de la desaceleración del crecimiento de largo plazo en China y un posible final a las políticas monetarias de dinero ultrafácil en los países avanzados está dejando al descubierto significativas fragilidades.
Que shocks relativamente moderados hayan causado un trauma tan profundo en los mercados emergentes nos lleva a preguntarnos qué problemas dispararía un cambio más dramático. ¿Tienen capacidad de reacción los países emergentes?, ¿qué tipo de políticas generaría una nueva ronda de préstamos del Fondo Monetario Internacional? ¿Aprendió finalmente el FMI de la crisis de la zona del euro que los excesos de deuda pública y privada son impedimentos significativos al crecimiento y que debería enfatizar mucho más las quitas y reestructuraciones de deudas que en el pasado?
El mercado ha sido especialmente brutal con países que necesitan financiar continuos y significativos déficits de cuenta corriente, como Brasil, India, Sudáfrica e Indonesia. Afortunadamente, una combinación de tasas de cambio flexibles, sólidas reservas internacionales, mejores regímenes monetarios y un alejamiento de la deuda en moneda extranjera proporcionan un cierto grado de protección.
Sin embargo, años de parálisis política y reformas estructurales pospuestas han creado vulnerabilidades. Por supuesto, países como Argentina y Venezuela eran extremos en su dependencia para generar crecimiento de los precios favorables de los productos básicos y las condiciones financieras internacionales relajadas. Pero los buenos tiempos también ocultaron debilidades en muchos otros países.
La desaceleración del crecimiento es un problema mucho mayor que la reciente volatilidad del precio de los activos, aun cuando esta última ha ocupado más los titulares. Los mercados de acciones y bonos en los países en desarrollo se mantienen relativamente ilíquidos, incluso después de la larga bonanza. Por lo tanto, incluso pequeños desplazamientos en las carteras pueden conducir a grandes cambios en los precios, tal vez más aún en agosto, cuando los operadores están de vacaciones.
Hasta hace poco, los inversores internacionales creían que ampliar sus carteras en los mercados emergentes era una decisión más que obvia. Los países en desarrollo crecían bien y los países avanzados se encontraban virtualmente estancados. Las empresas comenzaron a percibir una clase media en aumento que podría sostener no sólo al crecimiento económico sino también a la estabilidad política. Incluso países clasificados al final de la lista de los índices mundiales de corrupción –como Rusia y Nigeria– mostraban un aumento de sus poblaciones de clase media y de la demanda de sus consumidores.
El argumento básico no ha cambiado. Pero la reducción de los diferenciales de crecimiento ha llevado a que los mercados emergentes se hayan tornado una opción un poquito menos clara para los inversores y esto, naturalmente, produce efectos considerables sobre los precios de los activos de estos países.
Un paso hacia la normalización de los diferenciales de las tasas de interés –cuya flexibilización cuantitativa los ha llevado a niveles exageradamente bajos– no debiera ser causa de pánico. La reducción de los precios de los bonos aún no augura una repetición de la crisis de la deuda latinoamericana de fines de la década de 1980, ni de la crisis financiera asiática de finales de la década de 1990. De hecho, algunos mercados emergentes –por ejemplo, Colombia– han estado emitiendo deuda pública con diferenciales de tasas de interés en sus niveles históricos mínimos respecto de los bonos del Tesoro de EE.UU. Sus ministros de economía deben haber entendido, aún en plena euforia por los bajísimos costos de endeudamiento para sus países, que posiblemente esto no dure.
Sí, hay muchos motivos por los que preocuparse. Por una parte, es absurdo pensar que más deuda en moneda local elimina la posibilidad de una crisis financiera. Que los países puedan recurrir a tasas de inflación de dos dígitos y salir de la deuda a fuerza de emisión no resulta demasiado tranquilizador. Se perderían décadas de profundización del mercado financiero, quebrarían bancos, los pobres sufrirían de manera desproporcionada y el crecimiento decaería.
Alternativamente, los países podrían imponer regulaciones en los mercados financieros y controles de capital más estrictos para atrapar a los ahorristas, como lo hicieron los países avanzados después de la Segunda Guerra Mundial. Pero la represión financiera rara vez es indolora y casi con certeza reduce la eficiencia en la asignación de los mercados de crédito, lo que impacta sobre el crecimiento en el largo plazo.
Si la desaceleración de los mercados emergentes fuera a empeorar, ahora o en unos pocos años, ¿está el mundo preparado para ello? Este caso, también, constituye un grave motivo de preocupación.
El sistema bancario mundial aún está débil en términos generales, especialmente en Europa. Hay considerable incertidumbre respecto de cómo abordaría el FMI una crisis en los mercados emergentes después de su experiencia en Europa, donde debió equilibrar políticas orientadas a promover cambios estructurales muy necesarios en la zona del euro y otras orientadas a la protección de la economía en el corto plazo. Dejaremos ese tema para otro día, pero la experiencia europea ha generado preguntas difíciles de responder sobre la aplicación del FMI de criterios preferenciales para los países europeos (incluso aquellos, como Grecia, que en realidad son mercados emergentes).
Esperemos, por supuesto, que no se llegue a eso. Parece improbable que los inversores internacionales renuncien ya a los mercados emergentes, no cuando sus perspectivas de largo plazo son aún mucho más prometedoras que las de las economías avanzadas.
Además, la opinión actual de que la zona del euro ha superado ya la peor parte parece extremadamente optimista. Sólo hubo reformas estructurales muy modestas en países como Italia y Francia. Preguntas fundamentales, incluida la operación de una unión bancaria en Europa, continúan generando polémicas. La enorme prima de riesgo española casi ha desaparecido, pero sus problemas de endeudamiento, no.
Mientras tanto, del otro lado del Atlántico, la polarización política en Washington es angustiante, con el avecinamiento de otra debacle por el techo a la deuda. La retirada actual hacia los mercados de activos de los países avanzados podría rápidamente convertirse en una retirada de ellos.
La desaceleración de los mercados emergentes debe constituir un disparo de advertencia de que algo mucho peor podría ocurrir. Sólo nos queda esperar que si ese día llega alguna vez, el mundo esté mejor preparado que hoy.


Kenneth Rogoff se ha desempeñado como economista en jefe del FMI; y es profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard.