PROJECT SYNDICATE

Gauchos extorsionados

Nouriel Roubini.- Como ocurre a las personas, corporaciones y otras empresas privadas que dependen de los procedimientos de quiebra para reducir el peso excesivo de sus deudas, a veces los pa�ses necesitan reestructurarlas o reducirlas de manera ordenada. Pero la saga de la actual lucha legal de Argentina con los acreedores inflexibles (holdouts) demuestra que tal vez el sistema internacional para la reestructuraci�n ordenada de la deuda soberana haya dejado de funcionar.
Las personas, empresas o gobiernos pueden sufrir excesos de deuda por mala suerte, malas decisiones, o una combinaci�n de ambas. Si usted toma una hipoteca y pierde su empleo, tiene mala suerte. Si sus obligaciones resultan insostenibles porque se endeud� excesivamente para financiar unas largas vacaciones o comprar electrodom�sticos caros, la causa es su mal comportamiento. Lo mismo puede decirse de las empresas: algunas tienen mala suerte y sus planes de negocios fracasan, mientras que otras se endeudan excesivamente para pagar demasiado a gerentes mediocres.
La mala suerte y el mal comportamiento (las malas pol�ticas) tambi�n pueden conducir a cargas de deuda insostenibles para los gobiernos. Si los t�rminos del intercambio para un pa�s (el precio de sus exportaciones) se deterioran y persiste una gran recesi�n durante mucho tiempo, la base de ingresos de su gobierno puede reducirse y el peso de la deuda resultar� excesivo. Pero una deuda insostenible tambi�n puede ser consecuencia de tomar cr�ditos para gastar excesivamente, del fracaso a la hora de recaudar suficientes impuestos y de otras pol�ticas que socavan el potencial de crecimiento de la econom�a.
Cuando el peso de la deuda para una persona, una empresa o un gobierno es excesivo, los sistemas legales deben proporcionar maneras ordenadas para reducirlo a niveles m�s sostenibles (m�s pr�ximos al ingreso potencial del deudor). Si resulta demasiado f�cil incumplir los pagos y reducir el peso de la deuda, tendremos como resultado el riesgo moral, porque los deudores tienen incentivos para permitirse malos comportamientos. Pero si reestructurar y reducir las deudas cuando la mala suerte conduce a situaciones insostenibles resulta demasiado arduo, la consecuencia es mala tanto para el deudor como para sus acreedores, quienes estar�n en mejor situaci�n si se les paga un porcentaje menor de la deuda que si el deudor incumple totalmente los pagos.
Encontrar el equilibrio adecuado no es f�cil. Los reg�menes formales de bancarrota legal para las personas y las empresas han evolucionado con el tiempo para lograrlo.
Como no existe un r�gimen formal de bancarrota para los gobiernos (aunque Anne Krueger, por entonces directora ejecutiva adjunta del Fondo Monetario Internacional, propuso uno hace m�s de una d�cada), los pa�ses han dependido de un enfoque basado en el mercado para resolver los problemas de exceso de deuda. Con este enfoque, el pa�s ofrece cambiar los viejos bonos por otros nuevos con combinaciones de menor valor nominal, menores pagos de intereses y plazos mayores. Si la mayor�a de los inversores acepta la oferta, la reestructuraci�n resulta exitosa.
Pero esto implica un problema clave: mientras que un tribunal de quiebras puede obligar a los acreedores inflexibles siempre que una mayor�a significativa haya aceptado (algo llamado �reestructuraci�n forzada�), el enfoque basado en el mercado permite que algunos acreedores mantengan su negativa y luego presenten una demanda para cobrar la totalidad de la deuda.
Por eso, durante la �ltima d�cada, los gobiernos han ampliado el enfoque basado en el mercado con uno contractual, que soluciona el problema de los rechazos mediante la introducci�n de cl�usulas de acci�n colectiva (CAC), que pueden forzar a los acreedores inflexibles a aceptar las condiciones acordadas por la mayor�a de los acreedores. Estas cl�usulas se convirtieron en est�ndar para los bonos soberanos, pero los emitidos por Argentina antes de 2001 �cuando fue golpeada por la crisis� carec�an de ellas. Si bien el 93 % de los acreedores de Argentina aceptaron los nuevos t�rminos para sus bonos en sendas ofertas de intercambio en 2005 y 2010, un peque�o grupo se neg� a la reestructuraci�n y present� una demanda contra Argentina en Estados Unidos. Con el reciente fallo sobre la cuesti�n de la Suprema Corte de EE.UU., han ganado el derecho a percibir la totalidad de lo que se les adeuda.
La decisi�n de la Corte estadounidense es peligrosa por dos motivos. En primer lugar, el tribunal determin� por primera vez que un pa�s no puede continuar pagando a los acreedores que hayan aceptado una gran reducci�n (o �recorte�) hasta que se cancele el total de la deuda a los acreedores inflexibles. Entonces, �qu� raz�n tendr�a un acreedor futuro para votar a favor de una reestructuraci�n ordenada si sus nuevos derechos podr�an ser bloqueados incluso por un �nico acreedor inflexible?
En segundo lugar, si los inflexibles reciben el pago total, la mayor�a de los acreedores que aceptaron el recorte tambi�n pueden solicitar lo mismo. Si eso ocurre, el peso de la deuda del pa�s se disparar� nuevamente, resultar� insostenible y obligar� al gobierno �en este caso, al argentino, que est� cumpliendo con la mayor parte de los servicios de su deuda� a una cesaci�n de pagos para todos sus acreedores.
La inclusi�n de CAC en los nuevos contratos de bonos puede ayudar a otros pa�ses a evitar el problema de los rechazos a las reestructuraciones en el futuro. Pero incluso las CAC pueden no ser una soluci�n completa, porque est�n dise�adas en forma tal que a�n permite que una peque�a minor�a de acreedores rechace la reestructuraci�n e impida as� una soluci�n ordenada.
O bien hay que dise�ar e incorporar super-CAC (aunque tomar� a�os incluirlas en todos los nuevos contratos de bonos), o la comunidad internacional tendr� que reconsiderar si resucita la propuesta del FMI de 2002 para crear un tribunal formal de quiebras para prestatarios soberanos. No se debe permitir que quienes asumen posturas inflexibles bloqueen acuerdos ordenados que beneficien tanto a los deudores como a los acreedores.